Guillermo Calvo es una figura prominente en la economía internacional, conocido por sus influyentes trabajos y su profunda visión sobre las crisis financieras.
Mientras la literatura económica actual está buscando explicar la crisis financiera reciente mediante factores como “superabundancia de ahorros (savings glut)”, estancamiento secular en planes de inversión, límite cero en la tasa de interés nominal, deficiencias en la supervisión bancaria y escasez de activos seguros, Guillermo Calvo desarrolla, en este libro, una explicación de lo esencial o fundamental, enfocada en el papel de la liquidez y los activos sucedáneos cercanos a ella.
En particular, con una explicación basada en los fundamentos y la mecánica de una crisis de liquidez y sus desarrollos posteriores en un contexto que puede ser identificado tanto en las economías de mercado desarrollado (ED) como en las economías emergentes (EE), Calvo argumenta que alrededor de este tema las explicaciones alternativas pueden ser rotadas; y aún más, de manera significativa, sería la centralidad de los temas de liquidez lo que explica el carácter sistémico de la crisis financiera en curso, así como las diferencias en cada una de las economías nacionales.
El Enfoque de Calvo sobre la Liquidez y el Sudden Stop
Calvo expone varios análisis basados en una crisis de liquidez como combinación de una restricción súbita de ésta y de una trampa de liquidez, entendida como una demanda relativamente excesiva de efectivo (particularmente dólares o activos denominados en dólares garantizados por el gobierno de los Estados Unidos).
Aunque esto pudiera parecer contradictorio, Calvo identifica su ocurrencia simultánea como un determinante de la crisis financiera tanto en las ED como en las EE; la diferencia con las EE es que esto sucede bajo el fenómeno de una parada repentina de los flujos de capital y una excesiva demanda por dólares.
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Dentro de la profesión, es internacionalmente conocido por sus trabajos sobre inconsistencia temporal, reformas increíbles, precios escalonados y frenazos de flujos de capitales.
Estructura y Desarrollo de sus Argumentos
El libro de Calvo está dividido en dos partes. En la primera, enfocada fundamentalmente en las ED, Calvo desarrolla el argumento central desde los hechos estilizados, la exposición de los bloques básicos del modelo por desarrollar, su extensión en varios grados de profundidad analítica según las consideraciones de liquidez en los agentes económicos y el tipo de bonos y activos financieros, así como implicaciones de política económica principalmente orientadas al banco central.
Aquí se determinan empíricamente los efectos de las paradas súbitas sistemáticas (Systemic Sudden Stop) de flujos de capital bajo la presunción de que son principalmente detonados por fenómenos del tipo de restricción de liquidez y se analizan las diferencias en términos de dinámica del producto, cuenta corriente, hojas de balance bancarios y precios relativos donde se da cuenta de que, sin recuperación del crédito, la recuperación económica sería más lenta.
En relación con la primera parte del libro, Calvo presenta como primer capítulo los hechos estilizados que cuentan la historia del paralelismo entre las crisis financieras en las EE y las ED, sus similitudes y diferencias.
El autor revisa el consenso en las explicaciones de las crisis financieras en las EE desde la década de 1990 y la ocurrida en las ED (2007-?), así como sus posibles interacciones.
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Calvo evalúa las explicaciones convencionales basadas en las causas fundamentales, tales como déficits en cuenta corriente y fiscales “grandes”, insostenibles tipos de cambio relativamente fijos, y en relación con la crisis financiera rusa, un sector financiero “disfuncional”.
El segundo capítulo expone los elementos fundamentales de lo que Calvo construye como el enfoque de liquidez y que explica por qué la demanda de efectivo -particularmente dólares o activos financieros denominados en dólares garantizados por el gobierno de los Estados Unidos- ha mostrado un notable incremento, una trampa de la liquidez, coincidente de una restricción (crunch), de crédito definido como “una enfermedad endémica en economías donde activos financieros extrínsecamente líquidos juegan un papel importante”.
Con objeto de fundamentar esa idea, Calvo revisa conceptos “tradicionales”, tales como:
- el motivo financiero keynesiano (Keynesian finance motive), que explicaría la necesidad de creación de crédito por parte de bancos y empresas mediante la emisión de activos financieros que “transportan” liquidez para atender sus planes de inversión;
- prerrogativa/ plegabilidad (pledgeability) externa e intrínseca de bienes y activos financieros;
- la relación entre activos financieros extrínsecamente líquidos y la Teoría Monetaria del Precio, que a su vez está relacionada con Keynes.
En este capítulo Calvo también ofrece una explicación sobre por qué bajo la crisis subprime no todos los activos financieros extrínsecamente líquidos son igualmente frágiles y dónde el dólar exhibió notable resiliencia.
Modelos y sus Implicaciones
En sus modelos, Calvo señala las limitaciones de sus componentes al referirse a la liquidez, y desarrolla efectos relevantes que pueden ser racionalizados para incluir consideraciones de liquidez tanto en la oferta como en la demanda agregada.
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En relación con la demanda, los servicios de liquidez son incluidos en la función de utilidad del individuo representativo.
El individuo representativo tiene la opción de contar con sus recursos para satisfacer sus necesidades de liquidez o mantener inversión en activos financieros respaldados en términos reales que le pueden conferir una ganancia financiera.
En este sentido, el parámetro de “facilidad” de conversión de liquidez depende de la prerrogativa intrínseca y extrínseca del activo respaldado con propiedades inmobiliarias.
Calvo sugiere que estos activos particulares se pueden relacionar con los denominados MBS (Mortgage-Based Securities), esto es, acciones o títulos financieros soportados o vinculados con hipotecas inmobiliarias.
Algunos resultados interesantes que pudieran ser relacionados con las opciones de política monetaria bajo la crisis financiera son que el precio de la propiedad inmobiliaria incrementaría mientras que la tasa de interés objetivo de política baja; también una inflación esperada podría resultar en un incremento en el precio de la propiedad inmobiliaria.
Sin embargo, es relevante notar que estos efectos dependen del valor del coeficiente de “facilidad” de conversión en liquidez.
Estas implicaciones también muestran que la creación de liquidez colateralizada por activos financieros relacionados con valores reales puede tener un efecto sobre los precios relativos de estos activos.
Calvo también extiende el modelo básico para incluir por el lado de la oferta agregada dinero y activos que soportan y transportan liquidez, tales como los mencionados MBS, tanto en la función de producción de las empresas como en los requerimientos de liquidez por los bancos.
En este sentido, la liquidez es, como antes, afectada por el parámetro asociado a la facilidad de los activos financieros en liquidez.
Entonces, la aparición de un efecto liquidez por el lado de la oferta ayuda a racionalizar caídas en el producto como resultado de una pérdida súbita de valor en activos respaldados en valores reales.
Asimismo, el modelo en este capítulo identifica una recomendación de política de banca central al requerir dedicada atención a variables financieras, tales como ciertos activos financieros más allá de dinero convencional.
Modelos Avanzados y Política Monetaria
En el quinto capítulo, el autor presenta el modelo analíticamente más avanzado del libro, donde a partir del supuesto por el cual el medio de cambio de los consumidores es efectivo, mientras el de las empresas son efectivo y acciones o valores soportados por activos financieros, se racionaliza la ocurrencia simultánea de una restricción de liquidez a la vez que una trampa de liquidez.
El modelo desarrollado en este capítulo ofrece la dinámica correspondiente a un fenómeno similar a una parada súbita de crédito à la Calvo, siguiendo una restricción de liquidez bajo el supuesto de que hay algunos bonos cuasi líquidos, utilizados por las empresas como colaterales o, más generalmente, medios de cambio que pueden ser sujetos de la restricción de la liquidez.
En otra versión de este modelo, el dinero entra en la función de producción, esto es, como un factor de producción.
En particular, en esta economía hay tres activos financieros:
- dinero,
- un bono que puede ser usado como colateral por crédito comercial asociado con la compra de insumos,
- así como también activos o valores soportados por activos financieros.
Una característica relevante de este bono es que su precio, en este caso, considerado como un consol, es condicional a un parámetro que mediría la efectividad de este bono para ser usado como medio de cambio.
En este contexto, Calvo señala que 1 menos el parámetro es parecido a un corte haircut en los bonos repo.
Calvo presenta la solución al problema enfrentado por un agente maximizador de beneficios que planea utilizar materias primas y obtener un beneficio igual a la tasa de interés más la inflación esperada, y el costo de liquidez satisfecha por el efectivo y los bonos que respaldan la liquidez.
En particular, en la región donde las empresas son indiferentes entre efectivo y bonos que respaldan liquidez, una caída en la efectividad de esos bonos incrementa el costo de oportunidad de la liquidez y lleva a una caída del producto.
Así, dado el nivel de precios, la demanda por efectivo de las empresas se incrementa mientras los bonos que respaldan la liquidez ven disminuida esa capacidad, un factor básico detrás de las presiones deflacionarias.
En el contexto similar a la crisis subprime, el autor muestra la insuficiencia de una política monetaria en términos de un incremento en la oferta monetaria que aunque puede ayudar a prevenir una deflación de precios, no tiene ningún efecto en el producto si no cambia el costo de oportunidad de la liquidez y el precio relativo de los bonos que respaldan liquidez.
Otra implicación en política monetaria derivada del modelo es la posibilidad de emisión de deuda pública.
El modelo central es extendido a un contexto de crecimiento, suponiendo una función de producción del tipo AK, con costo de ajuste para inversión y una restricción de liquidez por adelantado (liquidity-in-advance).
En este modelo se muestra que la tasa de crecimiento de la economía es una función decreciente del costo de oportunidad de la liquidez.
La segunda parte del libro incluye dos capítulos que son una exploración empírica de los efectos y no acerca de las causas de una restricción de liquidez en las EE.
Críticas a la Macroeconomía Ortodoxa y la Escuela Austriaca
Calvo presenta una fuerte crítica a la macroeconomía ortodoxa neoclásica que abusa de los modelos de equilibrio general y expectativas racionales.
Concretamente acusa a los economistas ortodoxos de ignorar cualquier crisis económica que provenga del sector financiero.
Reconoce que los argumentos expuestos en el trabajo no son nuevos, pero advierte que han sido ignorados por mucho tiempo.
Al escribir un artículo, Calvo explica que -siguiendo a Hayek- hizo un esfuerzo por alejarse de los modelos formales y, por simplicidad, asume que su estudio se trata de una economía cerrada con una sola moneda sobre la cual se denominan todos los precios.
Calvo confirma cierto consenso entre varios observadores de que el origen de la burbuja inmobiliaria debemos rastrarlo en la política de dinero fácil gestionada por Alan Greenspan al frente de la Reserva Federal de los Estados Unidos.
Concretamente, Calvo enfatiza el rol de la securitización bancaria, la que podemos definir como una innovación financiera que permitió a los bancos vender carteras de activos a sus clientes, y con ello trasladarles el riesgo, lo que a su vez permitió que la burbuja se inflara más tiempo y en mayor magnitud de lo que hubiera sido posible sin esta innovación.
Calvo concluye entonces que el mundo entero necesita un nuevo garante, y que es imperativo encontrar un nuevo sistema global que haga que la liquidez funcione para estimular el crecimiento y para alcanzar ciertos objetivos sociales, minimizando las chances de otro episodio como el de la recesión global.
Calvo, Leiderman y Reinhart nos enseñaron en 1993 que las políticas de liquidez pueden tener resultados similares sobre las economías emergentes, aun cuando estas apliquen políticas diferentes.
En 1993, la investigación de estos autores sugirió a través de un análisis econométrico que el 50 % de la variación en los flujos netos de capital en América Latina se debieron a la volatilidad de variables externas a la región, y toman como ejemplo principal, la tasa de interés de corto plazo que fija la Fed.
Si aceptamos que la liquidez inyectada a través de la Fed con los QE1, 2 y 3 desde 2008 en adelante empujaron a las economías emergentes a un crecimiento acelerado, un «Sudden Stop» podría contraer el crédito y afectar negativamente a estas economías.
Calvo se pregunta entonces por qué no aprendemos de esta lección, y asegura que esto no entra en el análisis mainstream.
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