Un régimen cambiario de un país es el conjunto de normas que su autoridad monetaria define para el funcionamiento del mercado cambiario. En otras palabras, se refiere a la forma como dicha autoridad determina el manejo de la tasa de cambio, junto con otras medidas. Un sistema de tipo de cambio, o también denominado régimen cambiario, establece la forma en que se determina el tipo de cambio, es decir, el valor de la moneda nacional frente a otras. La elección de régimen cambiario es un elemento central dentro de las decisiones de política económica que adopta el gobierno de un país.
En un mundo globalizado, el tipo de cambio, en tanto expresa la relación de cambio entre la moneda de un país y las del resto del mundo, es un precio clave que afecta aspectos nominales y reales de las economías. La elección del régimen cambiario es una decisión fundamental para la economía de un país, con implicaciones directas en las operaciones comerciales y en el desarrollo económico. El tema adquiere complejidad en la dinámica de las economías en desarrollo que están sujetas tanto a los retos de sus variables internas como a los de los ciclos de financiamiento externo y las fluctuaciones de los precios de los productos básicos. Además, en el proceso de globalización, los desalineamientos prolongados en los tipos de cambio han estado asociados a severas crisis financieras. En realidad existen multitud de regímenes cambiarios, ya que la idiosincrasia de cada moneda y país ha ido determinando qué régimen cambiario es mejor añadiendo cláusulas propias.
Clasificación General de los Regímenes Cambiarios
El tipo de cambio de una moneda respecto a otra dependerá del régimen cambiario del país o conjunto de países que estemos analizando. Existen dos regímenes cambiarios diferentes: tipo de cambio fijo y tipo de cambio flexible. Sin embargo, una clasificación más amplia indica que las tres clases principales de tipos de cambio son: el fijo, el flotante y el administrado. Los tipos de cambio administrados son un híbrido entre los otros dos, combinando elementos de ambos sistemas. Actualmente, la clase de tipo de cambio más habitual es el flotante.
Régimen de Tipo de Cambio Fijo
En el régimen de tipo de cambio fijo, el gobierno establece un valor fijo para su moneda en relación con una moneda extranjera, y este valor se mantiene según criterios preestablecidos. Con este sistema, el banco central establece un tipo de cambio y se compromete a mantenerlo en un nivel determinado mediante su política monetaria, fundamentalmente sus tipos de interés. Los sistemas de tipo de cambio fijo determinan el valor de una divisa vinculándola a otra divisa, a una canasta de divisas o a un metal precioso. Su funcionamiento implica que los gobiernos y los bancos centrales administran activamente los valores de las divisas mediante diversas herramientas de política monetaria. Los sistemas de tipo de cambio fijo pueden ofrecer estabilidad y previsibilidad.
Los regímenes fijos están definidos por el compromiso de la autoridad monetaria de mantener el tipo de cambio nominal a un nivel dado, lo que se efectiviza a través de las compras y ventas en el mercado de cambios. Un ejemplo es la caja de conversión, donde una moneda nacional se ancla a la política económica de otro país cuya moneda respalda la moneda nacional y en la que todos los activos y transacciones deben estar valorados en la moneda extranjera, reduciendo su capacidad de decisión y no pudiendo emitir títulos de deuda.
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Los regímenes cambiarios totalmente rígidos suponen una estabilidad nominal mayor, aunque al costo de una mayor volatilidad real. No obstante, estos sistemas imponen demasiadas exigencias sobre la flexibilidad interna. Tienen la capacidad de impartir disciplina fiscal y monetaria, pero comprimen el margen de maniobra para las políticas monetaria, crediticia y fiscal. Al permitir la transmisión interna de los shocks externos, causan movimientos pendulares tanto en la actividad económica como en los precios de los activos que se manifiestan en una progresiva vulnerabilidad financiera interna. Aunque la total fijación puede coadyuvar a eliminar la inflación, también puede generar perturbaciones si no viene acompañada de un esquema de política económica que permita flexibilizar los precios si la marcha de las variables lo requiere. Los tipos de cambio fijos permiten reducir el riesgo cambiario del comercio internacional, facilitar los flujos internacionales de capital, prevenir las depreciaciones competitivas y excluir las burbujas especulativas.
Régimen de Tipo de Cambio Flexible (Flotante)
El tipo de cambio flotante es el régimen en el que el tipo de cambio es determinado por las fuerzas de oferta y demanda en el mercado, con muy poca intervención gubernamental. Bajo un sistema de tipo de cambio flexible, el banco central deja que la moneda fluctúe libremente en el mercado, lo que le permite fijar libremente sus tipos de interés para perseguir otros objetivos, como la estabilidad de precios. Los valores de las divisas fluctúan libremente sin intervención directa del gobierno ni del banco central. Más allá de la oferta y la demanda de la divisa, hay otros factores clave que pueden influir sobre los tipos de cambio. Los regímenes de libre flotación permiten el movimiento del tipo de cambio en función de las fuerzas del mercado sin intervención de la autoridad monetaria.
Este tipo de cambio flexible se produce cuando en una cesta de monedas, estas pueden producir cambios en su valoración por la inflación o transacciones entre diversos países. Permiten libertad en la convertibilidad, aunque suelen establecerse también restricciones para moderar los cambios. La decisión de establecer un régimen de tipo de cambio flexible se hace en el marco de su estrategia de política monetaria (inflación objetivo), entendiendo que esta flexibilidad (o flotación) de la tasa de cambio le permite al Banco de la República utilizar de manera independiente la tasa de interés de intervención como herramienta para cumplir con los objetivos de política monetaria, sin estar atado a un nivel específico de tasa de cambio. Los tipos de cambio flotantes permiten un ajuste automático de los shocks comerciales, retener el señoreaje y el papel de prestamista de última instancia por parte del banco central y minimizar la ocurrencia de ataques especulativos. Los regímenes de libre flotación son apropiados si las fluctuaciones de los mercados son de corta duración; en caso contrario, los beneficios de la total flexibilidad cambiaria se ven opacados por una gran inestabilidad financiera.
Régimen de Tipo de Cambio Administrado (Flotación Sucia)
Un sistema de tipo de cambio flotante administrado es un híbrido entre los sistemas de tipo de cambio fijo y flotante. También denominado “flotación sucia”, este régimen determina el valor de la divisa principalmente a través de las fuerzas del mercado y cierta intervención de los gobiernos y los bancos centrales. Las principales influencias sobre los valores de las divisas son la oferta y la demanda; sin embargo, los gobiernos pueden intervenir ocasionalmente para administrar los tipos de cambio. Los tipos de cambio flotantes administrados combinan elementos de los otros dos sistemas. La flotación administrada se refiere a situaciones donde las autoridades intervienen en el mercado cambiario de acuerdo a su discrecionalidad.
Este es un concepto impreciso que dista de estar unívocamente definido. En general, se encuentra incluida en la categoría de los regímenes intermedios. Para otros, esto es así sólo si existe un objetivo explícito alrededor del cual el banco central interviene. La intervención ocasional sin un objetivo anunciado puede ser considerada dentro de la categoría de libre flotación.
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En el caso de Colombia, desde 1999 la Junta Directiva del Banco de la República ha definido un régimen de flexibilidad cambiaria (tasa de cambio flexible) con intervención discrecional. Esto significa que el valor de una moneda extranjera (generalmente el dólar) en términos de la moneda nacional (el peso colombiano) es determinado libremente por el comportamiento de la oferta y la demanda de dichas divisas en la economía nacional, sin ningún compromiso por parte de la autoridad monetaria de mantener determinado nivel. No obstante, el Banco de la República, como autoridad cambiaria, tiene la potestad de intervenir en el mercado de divisas. En Brasil, actualmente se adopta un tipo de cambio flotante como política monetaria.
Clasificación Detallada de los Arreglos Cambiarios
La categorización entre fijación y flotación es una dicotomía simplificada, ya que en la práctica se observa un continuo de flexibilidad. Así, al principio del espectro, yendo desde los regímenes más rígidos a los de creciente flexibilidad, es posible identificar tres grandes grupos: regímenes fijos, regímenes intermedios y regímenes de libre flotación.
Regímenes Intermedios
Los regímenes intermedios incluyen una variedad de arreglos que combinan características de los sistemas fijos y flexibles. Estos son:
- Tipo de cambio ajustable: Ocurre cuando la fijación respecto a otra moneda se ajusta periódicamente según las circunstancias. La magnitud del shock necesario para originar el cambio en la paridad es un parámetro clave.
- Crawling peg o tipo de cambio reptante: Su tipo de cambio se ajusta en montos pequeños ya sea en forma activa (cuando el ajuste se realiza por debajo de la inflación esperada) o pasiva (cuando se realiza en respuesta a la inflación pasada). La velocidad del mecanismo crawl es un parámetro relevante.
- Canasta de monedas: Consiste en fijar el tipo de cambio a un promedio ponderado de varias monedas. El número de monedas en la canasta y la medida en que las ponderaciones son anunciadas públicamente son importantes.
- Zona objetivo o bandas cambiarias: Permiten la fluctuación del tipo de cambio dentro de una banda en torno a una paridad central que es ajustada periódicamente de acuerdo a un programa pre-anunciado. Las bandas de fluctuación son restricciones flexibles a las que una moneda puede someterse. El ancho de los márgenes es el parámetro relevante en las bandas cambiarias. En el régimen de banda cambiaria, el gobierno establece límites para la fluctuación de la moneda.
- Flotación administrada: Donde las autoridades intervienen en el mercado cambiario de acuerdo a su discrecionalidad, como se describió anteriormente.
Esta clasificación dista de ser simple. Cada uno de los regímenes intermedios puede presentar un rango amplio de mayor o menor flexibilidad y rigidez.
Evolución Histórica de los Regímenes Cambiarios
A fin de dilucidar la historia de los regímenes cambiarios, se requiere considerar la evolución de los mercados de capital. La progresiva evolución de los mercados de capital en los tiempos modernos muestra cuatro etapas.
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- Primera etapa (entre 1870 y 1914): Una proporción creciente de países se adhirió al patrón oro, siendo Londres el núcleo del mercado internacional de capital. El régimen de tipos de cambio fijos implicaba estabilidad y credibilidad para los países participantes. Las tasas de interés pronto tendieron a converger y los capitales a fluir (Obstfeld y Taylor, 2002, pp.
- Segunda etapa (entre 1814 y 1945): Dos Guerras Mundiales y la Gran Depresión destruyeron este sistema global. El patrón oro se desacreditó y las políticas monetarias se orientaron hacia la consecución de objetivos políticos internos. Luego, la aplicación de los tipos de cambio flotantes permitió instrumentar las devaluaciones competitivas. A fin de proteger al sistema respecto a la irrupción de crisis cambiarias, se generalizaron los controles de capital. La economía mundial había pasado de la globalización a la autarquía en unas pocas décadas.
- Tercera etapa (la era de Bretton Woods, entre 1945 y 1971): Se implementaron tipos de cambio fijos, aunque ajustables. Se produjo una expansión significativa del crecimiento y comercio mundiales. En un inicio, los controles de capital se propusieron evitar corridas y crisis cambiarias al tiempo que los países contaron con cierta autonomía para efectuar políticas monetarias activas. Los mercados de capital sólo se recuperaron lentamente.
- Cuarta etapa (era post-Bretton Woods, entre 1971 y nuestros días): Se inicia el sistema de tipos de cambio flotantes. La tendencia hacia el levantamiento de los controles de capital ha sido correlativa a la colosal movilidad del capital global. El movimiento hacia la flotación fue especialmente importante en los países desarrollados. El posterior establecimiento del euro surgió con la concepción de que la cooperación monetaria promueve las transacciones internacionales y la integración monetaria entre los estados miembros. En los países en desarrollo, el pasaje a la flotación cambiaria ha sido más lento. Ante la dificultad de conducir una política monetaria autónoma, los países más pobres han sido reacios a la adopción de este sistema. El régimen de flotación surgió a partir de las motivaciones económicas y políticas de los países por proclamar la autonomía de sus políticas monetarias a fin de evitar el sometimiento a la de ningún otro país cuyo compromiso es incierto en un mundo caracterizado por shocks aleatorios ni a la de una autoridad monetaria sobre la que no tienen control alguno (Eichengreen, 2008, pp. 228-231). El mundo posterior a los acuerdos de Bretton Woods se propuso instaurar un nuevo paradigma cambiario a nivel global. En la medida que la movilidad de capitales aumentó, los países se encontraron con la necesidad de eliminar los controles a los mismos y flexibilizar los regímenes cambiarios. Sin embargo, el mundo actual presenta un amplio abanico de arreglos cambiarios. Los países desarrollados flotan o son parte de un área monetaria óptima. El mundo no ha abrazado de manera uniforme la flotación cambiaria. Actualmente, la economía global se caracteriza por la coexistencia de diversos sistemas. El número de países que han fijado sus monedas al dólar o a una canasta de monedas es alta.
El Trilema Monetario (La Trinidad Inconsistente)
Una pieza central de la literatura tradicional en el tema de los regímenes cambiarios se refiere al trilema monetario o trinidad inconsistente para las economías abiertas. En virtud de este, la plena movilidad de capitales, la estabilidad cambiaria y la independencia monetaria son incompatibles simultáneamente. El trilema surge porque la política macroeconómica puede incluir, a lo sumo, dos de estos tres objetivos de política económica. En presencia de movilidad libre de capitales, los tipos de cambios fijos excluyen la independencia monetaria; esta es sólo alcanzable en presencia de tipos de cambios flotantes. Asimismo, los tipos de cambio fijos y la política monetaria pueden ser instrumentadas aplicando control de capitales (Obstfeld y Taylor, 2002, pp.
La resolución del trilema ha variado en el tiempo. La movilidad del capital ha sido un objetivo de política en los sistemas del patrón oro y también lo es en el actual de tipos de cambio flotantes, correspondiéndose con un amplio consenso hacia el objetivo de la estabilidad cambiaria en el primero, aunque con apoyo parcial en el segundo con excepción de los sistemas super-fijos. En cambio, en el sistema entre guerras, la movilidad del capital fue rechazada por varios países lo que se correspondió con una mayoría que prefirió renunciar a la estabilidad cambiaria. La validez de las dos premisas claves del andamiaje teórico del trilema -la paridad del poder de compra y la paridad descubierta de tasas de interés- es cuestionada por Frenkel (2006). Bajo estas premisas, la tasa de interés que el banco central instrumenta para alcanzar su objetivo de inflación determina unívocamente el tipo de cambio de equilibrio. Se aduce que las mismas tienen poca capacidad explicativa, y la crítica concluye que, puesto que los mercados cambiarios y financieros parecen no funcionar bajo estas hipótesis, el tipo de cambio queda indeterminado. No obstante, el trilema, en tanto modelización, puede entenderse como una simplificación de la realidad y constituye un esquema conceptual de referencia útil para el análisis de los regímenes cambiarios.
Regímenes De Jure y De Facto
Otro aspecto que la literatura ha investigado se refiere a la distinción entre regímenes de jure y regímenes de facto. Se trata de distinguir entre los regímenes anunciados por las autoridades de los países y los arreglos que los países realmente ponen en práctica. La clasificación de los arreglos monetarios de facto del FMI registra la evolución de estos sistemas:
| Tipo de Arreglo Cambiario | Número de Países en 2003 | Número de Países en 2016 |
|---|---|---|
| Sistema de Libre Flotación | 36 | 13 |
| Arreglos Super-Fijos (Dolarización y Caja de Conversión) | 35 | 25 |
| Arreglos que no Flotan (Dolarización) | - | 14 |
| Arreglos que no Flotan (Cajas de Conversión) | - | 11 |
| Arreglos que no Flotan (Fijaciones Convencionales) | - | 44 |
| Arreglos que no Flotan (Flotación Administrada) | - | 40 |
En suma, el mundo actual se caracteriza por la proliferación de diversos arreglos cambiarios haciendo del sistema un verdadero no-sistema (Ocampo, 2016, p. 19). El quiebre de los acuerdos de Bretton Woods ha ejercido un impacto menor al que se esperaba sobre los regímenes cambiarios (Reinhart y Rogoff, 2004, p.1). Por cierto, ha habido una mayor flexibilidad cambiaria; pero los arreglos cambiarios de facto no confirman la total flotación.
Consideraciones sobre Credibilidad y Flexibilidad
Un tema ampliamente analizado por la literatura tradicional plantea el tema en términos del trade-off entre credibilidad y flexibilidad a la luz del problema de la inconsistencia temporal. En virtud del trilema monetario, la subordinación de la política monetaria a los tipos de cambio fijos -impidiendo que los hacedores de política acudan a políticas discrecionales- resuelve el problema. Sobre la base de este esquema conceptual, la credibilidad del compromiso de la autoridad respecto a la estabilidad de precios es mayor en los regímenes de tipos de cambio fijos y lo opuesto ocurre en los flotantes. A su vez, las fijaciones cambiarias implican la renuncia a la autonomía de la política monetaria mientras que las flotaciones la hacen posible. En ocasión de un shock, la política monetaria bajo tipos de cambio fijos es incapaz de atender el equilibrio interno, la que, en cambio, puede ser instrumentada bajo tipos de cambio flotantes. Otros aspectos también cuentan en la caracterización de ambos regímenes en el ámbito de la literatura tradicional (Frankel, 2012, pp.
A partir de las crisis en el este de Asia y las crisis subsiguientes en las economías emergentes, el debate acerca de las virtudes de ambos regímenes cambiarios se centró en los mercados financieros y la estabilización de la especulación. Por un lado, el apoyo a los tipos de cambio fijos deriva de la gran desventaja de la flotación, la tendencia hacia la volatilidad no siempre originada en los fundamentos económicos tales como las burbujas especulativas. Por el otro, el apoyo a los tipos de cambio flotantes surge por la gran desventaja de la fijación, la tendencia de los tomadores de préstamos a exponerse en moneda extranjera sin cobertura eficiente que desembocan en ataques especulativos y equilibrios múltiples.
Frente a un aluvión de flujos de capital empleados en el arbitraje de tasas de interés y especulación de divisas, los países han buscado prevenir la creación de burbujas crediticias, así como evitar los efectos adversos no deseados de la apreciación de sus monedas. En suma, tras Bretton Woods ha habido un gradual, pero importante movimiento hacia los tipos de cambio flotantes. En este sentido, cabe destacar que los tipos de cambios están sujetos a las preferencias de las sociedades en relación a la economía política de factores tanto internos como externos (Broz y Frieden, 2006, p.
Terminología Relevante
Dentro del estudio de los regímenes cambiarios, es útil conocer algunos términos clave:
- Apreciación: ganancia de valor de una moneda respecto a otra.
- Devaluación: pérdida de valor de una moneda por decisión de su banco central.
- Revaluación: ganancia de valor de una moneda por decisión de su banco central.