El objetivo de inflación es un elemento crucial en la política monetaria de muchos países, incluyendo México. A partir de 2003, el objetivo nominal de inflación del Banco de México (Banxico) ha sido 3.0 por ciento anual.
Sin embargo, a lo largo de estos años, el aumento promedio de los precios se ha situado en 4.4 por ciento. Además, la inflación anual media alcanzó 5.3 por ciento durante 2017-2022, versus 3.5 por ciento durante 2011-2016.
Modificaciones al Régimen de Objetivos de Inflación
El persistente rebasamiento inflacionario respecto a la meta podría obedecer a varias causas, entre las cuales parece destacar el debilitamiento de la importancia de ésta, mediante dos modificaciones al Régimen de Objetivos de Inflación (IT, por sus siglas en inglés), adoptado por el Banxico formalmente en 2001.
Intervalo de Variabilidad
El primer cambio ocurrió en 2002, cuando este banco central estableció un intervalo de variabilidad de más y menos un punto porcentual alrededor de la meta de 3.0 por ciento. Según las publicaciones oficiales, tal intervalo pretendía reflejar “cierto margen de incertidumbre” sobre el cumplimiento del objetivo, derivado de factores que se encuentran fuera del control del banco central.
Con independencia de la aparente arbitrariedad de su tamaño, considerando la invocación de elementos “fuera de control”, la incorporación del intervalo tuvo como consecuencia que, en la práctica, éste remplazara a la meta. Así, en su Informe Anual de 2001, el Banxico señaló que buscaba la convergencia con una inflación de “aproximadamente” 3.0 por ciento.
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De forma lógica, el Banxico empezó a considerar como adecuado cualquier resultado inflacionario dentro del intervalo mencionado. La dilución del objetivo contribuye a explicar por qué las expectativas de inflación de mediano y largo plazos por parte de los analistas nunca se han anclado en 3.0 por ciento, sino por arriba de este nivel.
La convivencia del objetivo y el intervalo ha causado confusión sobre la obligación del Banxico en materia inflacionaria. Mientras que, en sus publicaciones, este instituto central ha insistido en que su objetivo es 3.0 por ciento, la mayoría de los observadores ha traducido la promesa como una inflación no mayor a 4.0 por ciento.
El problema de esta contradicción no radica en la diferencia entre ambas referencias, en sí misma intrascendente para la economía, sino en el posible daño a la credibilidad de la autoridad monetaria. Si es ambigua, la meta de inflación difícilmente puede servir de ancla de la política monetaria, supuesto fundamental de cualquier régimen de IT.
Régimen de Objetivos de Inflación con Base en Pronósticos (IFT)
El segundo cambio se introdujo en 2018, mediante la adopción de un Régimen de Objetivos de Inflación con Base en Pronósticos (IFT), en el cual los pronósticos del banco central funcionan como mecanismo de comunicación y meta intermedia para cumplir con el objetivo de inflación.
Dentro de este esquema, los ajustes en política monetaria obedecerían, entre otros aspectos, a nuevos pronósticos oficiales que alteran la convergencia prevista de la inflación al objetivo. Por ejemplo, un apretamiento adicional respondería a una posposición pronosticada de la meta de inflación.
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La aplicación del IFT en México ha exhibido varias limitaciones. Su admisión ha ocurrido sin un pronunciamiento formal de la Junta de Gobierno (JG) del Banxico. Además, los pronósticos han sido “una caja negra”, al publicarse sin justificación alguna.
Al igual que la de otros pronosticadores, la capacidad predictiva del Banxico ha sido pobre, lo que ha conducido a interminables postergaciones de la convergencia de la inflación a 3.0 por ciento. La ausencia de correlación clara entre la inflación futura y los pronósticos ha invalidado el posible papel de éstos como guía.
Asimismo, el enfoque en los pronósticos contribuye a explicar por qué las discusiones de la JG en las recientes reuniones monetarias, según se consigna en las minutas, se han centrado en si la inflación ha alcanzado su punto de inflexión y si está cerca la tasa de interés monetaria “terminal”, en lugar de la estrategia de llevar la inflación al objetivo.
Finalmente, no ha sido clara la utilidad del IFT. Por ejemplo, en el anuncio de política monetaria de marzo de 2023, el Banxico observó que la inflación había “disminuido más de lo previsto” y la revisión de pronósticos no alteró la fecha de convergencia de la inflación a 3.0 por ciento.
A pesar de ello, la JG decidió incrementar la tasa de interés, señalando que las expectativas de inflación de los analistas para 2023 y 2024 “se incrementaron nuevamente”, lo cual puso en duda los pronósticos del Banxico como criterio de decisión.
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El intervalo de variabilidad y el IFT parecen haber sido dos alteraciones que, lejos de ayudar, han complicado la tarea de alcanzar, de manera sostenida, la estabilidad de los precios.
Formas de Establecer el Objetivo de Inflación
Esta es una forma de establecer el objetivo de inflación: un rango. La otra manera es que se sea un objetivo puntual, como sucede en Inglaterra: un 2%, no más, no menos. Habría una más: un objetivo “suave” en traducción literal, pero más bien podemos decir que sea “flexible”, como lo venía siendo en Estados Unidos. Es decir, se establecía un 2% pero se permite más o menos de acuerdo otro de sus objetivos explícitos: el pleno empleo.
Hoy por hoy, el INEGI publica la inflación en forma quincenal. El pasado 12 de julio, en Israel, John C. Williams, Presidente y CEO del FED de Nueva York, presentó la Teoría de Objetivo de Inflación Promedio, una forma novedosa para aplicar la política monetaria.
De acuerdo con su presentación, en los 70´s y 80´s el hecho de tener objetivos de inflación tuvo éxito tanto en controlar la inflación como en anclar las expectativas que es igual de importante.
En cumplir todavía de mejor manera el objetivo del Banco de México: mantener el poder adquisitivo de la moneda porque, como hemos insistido en el pasado: la inflación es el impuesto a las personas de menos recursos.
Factores Externos que Afectan la Inflación
Serrano precisa que en los últimos 10 años Estados Unidos tuvo una inflación controlada y por debajo del objetivo de la Fed y “ésta ha aumentado hasta alcanzar niveles no vistos en 40 años.
Serrano explica que una de las decisiones tomadas por Estados Unidos durante la etapa más crítica de la pandemia, fue otorgar apoyos extraordinarios que permitieron a las personas, sobre todo a las de menores ingresos, minimizar el impacto económico de la crisis sanitaria.
Asimismo, el titular de BBVA Research para México considera que la alta inflación en Estados Unidos también es consecuencia de la “agresión de Rusia a Ucrania que ha resultado en altos incrementos en precios de energéticos y alimentos”.
Para Serrano, el reto más grande de la Reserva Federal está en bajar la inflación sin generar una recesión o “provocar disrupciones en los mercados financieros''. Serrano puntualiza que aún existe margen para apretar la política monetaria sin ser demasiado restrictiva, es por ello que considera que la Reserva Federal continuará subiendo la tasa de interés “en medio punto porcentual en cada una de sus próximas dos reuniones, llevando la tasa a 2.75% a fin de este año y entre 3.5% y 4% al cierre del 2023”.
Objetivo de Inflación en Economías Emergentes
En Latinoamérica, varios países han transitado a un régimen de metas de inflación, en donde destacan Brasil (1999), Chile (1990), Perú (1994), Colombia (1999) y México (1999).
La política monetaria de metas de inflación implica el compromiso del Banco Central para alcanzar una meta u objetivo de tasa de inflación propuesta a principios de año, utilizando para ello el conjunto de instrumentos a su disposición. Así, el esquema de IT normalmente implica que el ancla nominal de la política monetaria es la propia tasa de inflación, lo que se acompaña de la independencia del instituto central y del uso de la tasa de interés como el instrumento fundamental del Banco Central; además existe normalmente el compromiso explícito de mantener los equilibrios macroeconómicos a través de una disciplina fiscal importante.
Las ventajas y virtudes de este régimen, según se argumenta, son múltiples (Sheridan, 2001, Clifton, Leon y Wong, 2001) (Svensson, 1997 y 1998), entre las que pueden destacarse los éxitos en la reducción y el control de la inflación, la disminución de la incertidumbre generada por una inflación elevada y variable, el promover una mayor transparencia institucional, el resolver el problema de inconsistencia dinámica de la política monetaria e incluso el mejorar y reducir los efectos negativos de retroalimentación entre la inflación y el producto.
No obstante la creciente popularidad de este régimen monetario, persisten aún dudas fundadas sobre su efectividad y alcances e incluso sobre sus efectos colaterales. Así, por ejemplo, Fraga, Goldfajn y Minella (2003), y Calvo y Mishkin (2003) argumentan en contra de las posibilidades de un Banco Central en un régimen IT para cumplir la meta de inflación bajo la presencia de shocks fiscales o externos. Ello parece especialmente difícil en el caso de economías emergentes con movimientos bruscos del tipo de cambio y de cambios importantes en los flujos de capitales, con mercados financieros imperfectos e instituciones monetarias y financieras débiles y con baja credibilidad, y -probablemente- un régimen fiscal débil.
En este contexto, las consecuencias del régimen de IT pueden ser incluso negativas o generar algunos ciclos perversos en la economía. Así, por ejemplo, cambios abruptos en el tipo de cambio nominal pueden afectar la competitividad real de la economía y el déficit de la cuenta corriente, y erosionar la trayectoria de inflación original.
En este caso, el Banco Central, ante una devaluación brusca, puede tratar de usar al tipo de cambio como ancla nominal de la inflación, a través de una política monetaria contraccionista, elevando la tasa de interés y llevando entonces a una apreciación del tipo de cambio real con efectos negativos en el desempeño económico general (Svensson, 1998 y Goldfajn y Gupta, 2003).
Existe además la preocupación de que los resultados positivos de control de la inflación son más la consecuencia natural de una reducción generalizada de la inflación en el mundo que de la instrumentación de los regímenes de IT (Ball y Sheridan, 2003 y Newman y Von Hagen, 2002).
Política Monetaria de Metas de Inflación en México
México, a partir de la década de los noventa, ha experimentado diversas políticas monetarias y regímenes cambiarios. En particular, se observan tres grandes fases: en la primera, el eje ordenador fue una meta de tipo de cambio definida en una banda antes de la crisis de 1994; posteriormente, se aplicó un régimen de metas de agregados monetarios y libre flotación cambiaria por un período corto acotado por la crisis de 1994, que fue finalmente seguido por una fase de transición e instrumentación de una política de metas de inflación (para un análisis de esta fase de transición véase a Lustig y Ros, 1998 y Ros, 2001).
El proceso de transición al régimen de IT se aceleró en 1999 cuando el Banco de México anunció un objetivo de inflación a mediano plazo basado en el índice de precios al consumidor, y a partir de 2000 empezó a publicar reportes trimestrales sobre la evolución de la inflación.
Junto con ello, el Banco de México dispone de un conjunto de factores que contribuyen a consolidar la política de metas de inflación tales como la independencia institucional (desde 1993) -con el solo objetivo de controlar la inflación-, un régimen cambiario de libre flotación y un entorno de aplicación "transparente" de políticas monetarias apoyado por un régimen fiscal austero (Schmidt-Hebbel y Werner, 2002, p. 37).
Las principales razones argumentadas por el Banco Central para aplicar una política de IT son la inestabilidad de la relación entre la base monetaria y la inflación, y la incapacidad del instituto central para controlar la base monetaria -al menos en el corto plazo- a consecuencia de su baja elasticidad a la tasa de interés (Carstens y Werner, 1999, p. 14).
De esta forma, el Banco de México considera que no puede controlar a los agregados monetarios y tampoco puede confiar en que su control se traduzca en un control de la inflación, ante la existencia de una relación volátil entre estas variables.
En este contexto, el Banco de México tiene al "corto" como principal instrumento de política monetaria para incidir en el nivel y la estructura de tasas de interés (Castellanos, 2000). En ese sistema del corto, el Banco de México establece un balance nulo de reservas a las instituciones financieras, y penaliza a estas instituciones con una tasa del doble de la de los Cetes en caso de sobregiro.
De este forma, el Banco de México coloca "en corto" al sistema financiero, a través de la penalización de los sobregiros. Esta política se modifica al anunciar un aumento o disminución de esos montos, y así influenciar al conjunto de la estructura de tasas de interés (Carstens y Werner, 1999, pp. 15-16; OECD, 2002, 2004).
Resultados Agregados de la Política de Metas de Inflación en México
Los principales resultados del período muestran que, después de un inicio en 1995 -en el que la meta de inflación se cerró en cerca de 30 puntos porcentuales- se ha observado un proceso de convergencia importante entre la meta y el valor real, en un contexto de descenso de la tasa inflación y en donde se busca mantener un rango de 3% de inflación más o menos un punto porcentual en el largo plazo.
Sin embargo, junto con el éxito en la reducción de la tasa de inflación se observa también un desempeño económico pobre. En particular, durante la segunda parte de la década de los noventa y bajo el estímulo de un tipo de cambio competitivo, se observa un rápido crecimiento económico que incluso sobrepasó a las proyecciones gubernamentales. Sin embargo, entre 2001 y 2003, el crecimiento económico se desaceleró rápidamente. De este modo, el desempeño general para el período 1994-2004 puede considerarse como insatisfactorio, con una crecimiento promedio de 2.6%, muy por debajo de anteriores tasas promedio históricas.
Evidencia Empírica y el Régimen de Metas de Inflación en México
La evidencia empírica disponible sobre el régimen IT en México es aún ciertamente preliminar e incompleta. Sin embargo, existen varios elementos que permiten cuestionar o alertar sobre algunos problemas potenciales que presenta este tipo de política monetaria.
En particular, una evaluación del régimen de IT incluye identificar al menos los siguientes aspectos: en primer lugar, ¿cuáles son los efectos del tipo de cambio real en el producto?, ¿estos efectos se han modificado con el proceso de liberalización comercial e integración económica con Estados Unidos?; en segundo lugar, ¿qué importancia tiene el traspaso del tipo de cambio a la inflación? y, en tercer lugar, ¿el régimen IT conlleva un sesgo para generar una apreciación del tipo de cambio real? y bajo esas condiciones ¿cuáles son los efectos sobre el crecimiento económico?