Un sistema de tipo de cambio, o también denominado régimen cambiario, establece la forma en que se determina el tipo de cambio, es decir, el valor de la moneda nacional frente a otras. La elección de régimen cambiario es un elemento central dentro de las decisiones de política económica que adopta el gobierno de un país.
En México, son ya 28 años de la adopción del actual sistema cambiario de libre flotación, tiempo que inclusive ya sobrepasó los 22 años y cuatro meses del tipo de cambio fijo, el famoso “12.50” abandonado en 1976 y que las generaciones actuales no conocen por la permanencia de la libre flotación cambiaria como sistema de cambios. El régimen de libre flotación se adoptó a fines de 1994. A partir de ahí, el tipo de cambio se determina por las fuerzas de la oferta y la demanda.
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El sistema de libre flotación se adoptó como consecuencia del colapso del régimen de bandas que México utilizó como instrumento de estabilización durante el periodo 1988-1994. Dicha regla establecía un piso de una banda que se mantuvo fijo durante todos esos años, mientras que el techo se depreciaba continuamente, abriendo con el tiempo la brecha entre piso-techo. Se permitía que el tipo de cambio de mercado fluctuara dentro de la banda, pero tan pronto la cotización se pegaba al techo como consecuencia de presiones de demanda de dólares, el Banco de México intervenía en el mercado vendiendo divisas para que el tipo de cambio se volviera a mantener dentro de la banda. Lo opuesto sucedía cuando la cotización llegaba a tocar el piso de la banda. El banco central compraba dólares excedentes con lo que el tipo de cambio se depreciaba, corrigiendo su trayectoria dentro de la banda.
Este sistema cambiario funciona mientras el banco central cuente con reservas internacionales “suficientes” para mantener la cotización dentro de la banda. Pero estos sistemas de tipo de cambio semi fijo llevan la semilla de su autodestrucción, pues propician que los especuladores apuesten contra las reservas del banco central, por lo tanto, es inevitable que llegue el momento de que ese sistema se derrumbe.
La crisis financiera severa que se detonó en México a fines de 1994 en el ámbito bancario, de deuda, inflación, desconfianza e incertidumbre llevó a varios errores de manejo cambiario. El 19 de diciembre de 1994 se pensó que sería posible ampliar la banda para enfrentar la presión sobre el peso. Al día siguiente se evidenció ese fracaso y, con prácticamente nulas reservas líquidas en el Banco de México, se tuvo que dejar flotar al tipo de cambio, produciéndose una depreciación de golpe de más de 100%. Fue ciertamente una devaluación traumática que disparó la inflación anual en 1995 a 52% comparado con una cercana al 4% a fines de 1994.
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Ya en ocasiones de crisis económicas anteriores se había puesto a flotar al peso para que su valor lo fijaran libremente la oferta y la demanda. Pero el mercado sabía que ello era un arreglo transicional, y tan pronto se estabilizara la economía, las autoridades retornarían a un tipo de cambio fijo o semi fijo. Esperaban lo mismo en esa ocasión, no obstante, el gobierno de Ernesto Zedillo comenzó a mandar la señal de que habría que pensar en la flotación cambiaria como un arreglo más permanente. El sector exportador, que tradicionalmente era un grupo de cabildeo importante para devaluar al tipo de cambio con el pretexto de que sus exportaciones fuesen “competitivas”, aprendió en los siguientes dos a tres años de que la flotación llegó para quedarse, y se percataron de que la competitividad la deberían de construir con factores inherentes a su actividad productiva, por ejemplo la capacitación de su mano de obra, los cambios tecnológicos, estrategias adecuadas de mercadotecnia internacional y un puntual seguimiento de las condiciones de competencia en su sector.
Ventajas de la Flotación
El sistema cambiario mexicano es uno de los más cercanamente puros al caso de libre flotación de libro de texto. Es una de las monedas más libremente fluctuantes en el mundo. Uno de los principales argumentos que se manejaron en ese entonces para explicar las ventajas de ese arreglo cambiario es que era un complemento ideal a la autonomía del Banco de México.
La independencia de la banca central establece por ley, como objetivo prioritario, el combate a la inflación para lograr la estabilidad de precios. Al ser ésa su única meta principal y mantener la libre flotación cambiaria, se exime al banco central de tener un segundo objetivo para defender un cierto nivel del tipo de cambio. Si ese fuese el caso, como en el pasado, la política monetaria quedaría subordinada al objetivo de mantener o guiar al tipo de cambio y no a combatir la inflación. Al dejar que el libre mercado determine la cotización del peso/dólar, la política monetaria puede concentrarse en su tarea de lograr la estabilidad de los precios. En sentido estricto, el nivel de las reservas internacionales deja de ser importante, ya que no hace falta realizar intervenciones de compra/venta de divisas en el mercado.
Hay otra ventaja que ofrece la libre flotación: ha probado ser el mejor arreglo para absorber choques externos sobre la balanza de pagos, ya que funciona como un mecanismo autocorrectivo cuando se perciba que la cuenta corriente no es financiable. Es decir, si en un momento dado se piensa que el déficit en la cuenta corriente es “insostenible”, la depreciación del peso corrige el déficit por sí sola sin requerir intervenciones directas en el mercado de divisas por parte del Banco de México.
Desde que el régimen de libre flotación se adoptó, se han establecido diversas regulaciones que permiten al peso tener liquidez, es decir, facilidad de ser comprado o vendido libremente en el mercado, así como profundidad, esto es operar con volúmenes significativos, además de tener mayor oferta y demanda. En 2008, empezó a operar globalmente 24 horas al día. A esto se suma que ha promovido el desarrollo del mercado de derivados que permite a los agentes económicos cubrirse ante riesgos cambiarios.
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Sobrevaluación o Subvaluación Cambiaria
De los argumentos anteriores se desprende que no tiene mucho sentido calcular supuestas sobre o subvaluaciones cambiarias relativas a un supuesto nivel de “equilibrio”, pues por definición, el tipo de cambio que se observe será de equilibrio, ya que es resultado de la demanda y la oferta de miles y miles de participantes en el mercado, por lo que resulta inútil tratar de “pronosticar” o construir “un modelo predictivo” sobre el tipo de cambio. Como no hay parámetros de política (que sí hay bajo un tipo de cambio fijo o de flotación sucia), no se puede modelar el comportamiento. Los operadores y cambistas de mercado pueden tener el pulso del corto plazo que es valioso y pueden dar alguna idea de la cotización más inmediata, pero hasta ahí llega su capacidad predictiva.
Ciertamente, la significativa apreciación del peso durante los meses más recientes ha propiciado la tentación de calificar a la cotización como sobrevaluada. Los economistas debemos aceptar con humildad que no tenemos una plena explicación de por qué tenemos un “super peso” bajo estas condiciones de alta inflación e incertidumbre para el inversionista. Algunas explicaciones enfatizan la depreciación del dólar y los fuertes flujos de entradas de divisas debido principalmente al efecto del nearshoring. Es un tema sobre el cual se requiere mayor investigación.
Tipo de Cambio y Política Monetaria
Si bien, como se argumentó, el nivel del tipo de cambio no es un objetivo y en principio no debería preocupar al banco central, sí es un factor al que la Junta de Gobierno del Banco de México le da un seguimiento puntual por la correlación que tiene con la inflación. Su evolución es uno de los elementos que analiza para la toma de decisión del ajuste de la tasa de interés de referencia. En las últimas decisiones de aumento de la tasa, al seguir los movimientos de la Reserva Federal, se ha mantenido un diferencial de tasas de interés de 600 puntos base, lo cual no ha presionado al tipo de cambio. Parecería que el mercado se siente cómodo con ese diferencial. No obstante, los miembros de la Junta de Gobierno deben evitar hacer comentarios sobre el tipo de cambio, ya que no es un objetivo explícito del Banco y podría mandar señales equivocadas sobre el compromiso con la libre flotación.
El Rol del Banco de México y la Intervención en el Mercado Cambiario
El mecanismo de flotación sí prevé que el Banco de México pueda efectuar intervenciones en el mercado. Pero ello sólo debe hacerse muy esporádicamente para ordenar el mercado cambiario ante choques externos inesperados. Además, cuando interviene bajo esas circunstancias, lo hace de manera indirecta sin fijar el precio de compra o venta, sino que aplica reglas claras de mercado como subastas que excluyen cualquier discrecionalidad para guiar deliberadamente al tipo de cambio hacia un valor específico. Tal fue el caso cuando el Banco intervino entre septiembre y octubre de 2008 cuando la gran crisis financiera mundial.
En tal sentido, el Banco de México actúa en materia cambiaria conforme a las directrices de la Comisión de Cambios, integrada por el secretario de Hacienda y Crédito Público, más dos subsecretarios del ramo, el gobernador del banco central y dos subgobernadores. Las decisiones se toman por mayoría simple, pero en caso de empate el voto de calidad lo tiene Hacienda.
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El Banco de México ha intervenido en dos situaciones particulares: 1) para dar liquidez y fomentar el orden en el mercado cambiario en episodios de alta volatilidad y, 2) en episodios de acumulación de reservas internacionales o reducción del ritmo de acumulación de dichas reservas. El primer caso, relacionado con la volatilidad de la moneda, ha ocurrido cuando se registra una fuerte depreciación del peso, del orden de entre 20 y 30% en un periodo muy corto, es decir, días o semanas. Este caso no se descarta, sobre todo, si el marco institucional del país se deteriora significativamente, si aumenta la posibilidad de una pérdida en el grado de inversión o si se presentan eventos disruptivos del exterior que pongan en riesgo la estabilidad financiera del país. El segundo caso se descarta, pues, aunque el nivel de reservas internacionales registra un máximo histórico, en términos comparativos con otros países se considera que dicho nivel es entre regular y bueno, tomando en cuenta diversas métricas. Por ahora, no es necesario disminuir el ritmo de acumulación de las reservas.
¿Cómo puede intervenir el Banco de México? Por medio de subastas de dólares, coberturas cambiarias y venta directa de dólares. Estos mecanismos tienen diversas variantes y se aplican según la coyuntura específica. Los recursos para intervenir provienen regulatoriamente de las reservas internacionales, que en la actualidad suman cerca de 220 mil millones de dólares, más una Línea de Crédito Flexible contratada con el FMI por 35 mil millones de dólares y una línea swap con la FED por 9 mil millones de dólares. En total, se cuenta con 264 mil millones de dólares. Operativamente, el banco central mantiene un programa de coberturas cambiarias por 30 mil millones de dólares, el cual está diseñado para ordenar los mercados financieros. Este se utiliza, en caso necesario, cuando los mercados locales están cerrados.
Nuestra moneda tiene una presencia muy importante en el ámbito mundial. Según la última encuesta trianual del Banco de Pagos Internacionales, la cual data de octubre de 2022, el peso es la decimosexta moneda en operar a nivel global con 1.5% del total. Es la tercera divisa más operada dentro de los países emergentes, sólo detrás del renminbi (yuan) chino y la rupia india, con un promedio diario de operación de 114 mil millones de dólares. A nivel local, el volumen de operación diario del peso mexicano es cercano a los 21 mil millones de dólares. El 80% de la operación del peso se lleva a cabo entre contrapartes extranjeras y el 20% con contrapartes locales.
Tipos de Regímenes Cambiarios
Conocer los diferentes tipos de cambio y cómo funcionan hace que convertir monedas para enviar dinero internacionalmente, o viajar al extranjero, sea un poco menos intimidante. Los tres principales tipos de cambio impactan la manera en que se determinan los valores de las monedas.
- Sistemas de tipo de cambio fijo: A veces llamados anclajes monetarios, determinan el valor de una moneda vinculándola a otra moneda, a una cesta de monedas o a un metal precioso. Los gobiernos y bancos centrales gestionan activamente los valores de las monedas utilizando diversas herramientas de política monetaria. Los sistemas de tipo de cambio fijo pueden ofrecer estabilidad y previsibilidad. En esta categoría, el país fija formalmente su tipo de cambio de jure a una tasa fija respecto a otra moneda o una canasta de monedas. Las ponderaciones de la moneda ancla o de la canasta son públicas o son notificadas al FMI.
- Sistemas de tipo de cambio administrado: También conocidos como “flotaciones sucias o controladas”, determinan el valor de una moneda principalmente a través de las fuerzas del mercado y con cierta intervención de los gobiernos y bancos centrales. La oferta y la demanda son las principales influencias en los valores de las monedas. Sin embargo, los gobiernos pueden intervenir ocasionalmente para gestionar los tipos de cambio. Un tipo de cambio flexible sucio es un régimen cambiario en el que el gobierno o el banco central puede intervenir ocasionalmente para conducir el valor de la divisa hacia una dirección u otra. Un sistema cambiario flotante sucio está a medio camino entre un tipo fijo y uno flexible ya que un país puede obtener beneficios de un tipo flotante libre, pero también tiene la opción de intervenir y minimizar los riesgos asociados a una divisa flexible pura. Por ejemplo, si el valor de una divisa aumenta o disminuye muy rápidamente, el banco central puede decidir intervenir para minimizar cualquier daño que pueda resultar de esta fluctuación. Este es especialmente el caso cuando el comercio internacional es afectado: los bancos centrales puede actuar para evitar una alta apreciación de su moneda y mantener las exportaciones netas. En realidad, casi ninguna de las divisas de los países desarrollados posee un sistema de tipos de cambio flexibles puro ya que siempre existe algún grado de apoyo por parte del banco central y por tanto poseen un tipo sucio. De hecho, ya que la mayoría de los países intervienen en los mercados de divisas de vez en cuando, estos pueden ser considerados sistemas cambiarios sucios. En esta categoría el tipo de cambio de jure se ajusta en pequeñas cantidades, a una tasa fija o en respuesta a cambios en indicadores cuantitativos seleccionados.
- Sistemas de tipo de cambio flotante puro: Los valores de las monedas fluctúan libremente sin intervención directa del gobierno o del banco central. Más allá de la oferta y la demanda de la moneda, otros factores clave pueden influir en los tipos de cambio. Un tipo de cambio flotante está determinado en gran medida por el mercado, y no presenta una trayectoria determinada o predecible. La intervención en el mercado cambiario puede ser directa o indirecta, y dicha intervención sirve para evitar fluctuaciones indebidas en el tipo de cambio, pero siempre que estas políticas no apunten a un nivel específico.
Desde su campaña presidencial y durante estos cuatro años de su mandato, el presidente López Obrador ha aceptado al régimen de libre flotación como el arreglo cambiario más conveniente. Nunca ha titubeado ni mencionado una intención de revertirlo y regresar a un esquema de tipo de cambio fijo o semi fijo. Al menos en esta materia está convencido de sus virtudes. Durante prácticamente 70 años antes de 1994, las autoridades financieras de México experimentaron con una amplia gama de regímenes cambiarios controlados y pusieron en práctica imaginativos esquemas de “ingeniería cambiaria”. Todos ellos terminaron por mostrar resultados negativos. A 28 años de la adopción de la flotación, no cabe duda de que es el mejor arreglo que podemos tener para amortiguar choques externos y permitir que el Banco de México se centre exclusivamente en perseverar en la estabilidad de precios.
En resumen, el régimen de libre flotación es eficiente, lo que se traduce en periodos de depreciación transitorios, pues los mercados corrigen los desequilibrios. La mayor operación del peso ocurre en el extranjero, por lo que las intervenciones cuya causa sea un deterioro doméstico pueden ser costosas y no tener el efecto deseado; no obstante, existen recursos suficientes para intervenir el mercado cambiario, en caso estrictamente necesario y asumiendo el costo asociado. Además, el banco central tiene mayor control sobre la política monetaria, lo que facilita el control inflacionario. Finalmente, para la estabilidad relativa del peso es necesario mantener los fundamentales económicos sólidos, pues es la ventana por la que nos miran los extranjeros.