Este documento estima para México el modelo de Sargent, Williams y Zha (2009) en el cual la inflación se determina a partir de déficits fiscales financiados mediante expansiones monetarias, así como por las expectativas de inflación.
La estimación del modelo sugiere que la evolución histórica de los déficits fiscales es clave para explicar la dinámica de la inflación en México. Hasta antes de la autonomía del Banco de México en abril de 1994, el modelo sugiere que la monetización de estos déficits habría determinado la dinámica de la inflación en México.
Posteriormente, se encuentra evidencia que sugiere la presencia de canales indirectos a través de los cuales los déficits fiscales vía ajustes en la prima por riesgo soberano y en el tipo de cambio nominal aún han tenido cierto impacto sobre las expectativas de inflación.
Contexto Histórico y el Modelo Base
Al igual que en otros países de América Latina durante la segunda mitad del siglo XX, México experimentó varios episodios de inflación anual muy alta. Esos episodios estuvieron típicamente acompañados por niveles elevados de déficit fiscal financiados, en parte, con expansiones monetarias.
En algunos periodos previos a la autonomía del Banco de México prevaleció un régimen de dominancia fiscal donde la política monetaria se ajustó a los requisitos financieros de la Autoridad Fiscal. El otorgamiento de la autonomía al Banco de México fue un evento fundamental para el logro del control inflacionario en México.
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Para analizar la interacción entre la inflación, las expectativas de inflación y los déficits fiscales en México, utilizamos el modelo de Sargent, Williams y Zha (2009), el cual ha sido usado para inferir los determinantes de las inflaciones elevadas y estabilizaciones en diferentes países de América Latina (Argentina, Bolivia, Brasil, Chile y Perú). Estos autores asignan un papel central a los déficits fiscales financiados a través de las expansiones monetarias, pero también a las expectativas de inflación.
El modelo base consiste en un modelo no lineal de Markov oculto con los siguientes componentes clave:
- Una función de demanda estándar para saldos monetarios reales.
- Un esquema adaptativo para las expectativas de inflación.
- Una restricción presupuestaria del gobierno que relaciona los déficits fiscales con la oferta monetaria.
- Un déficit fiscal estocástico que sigue un proceso de Markov oculto.
Sargent, Williams y Zha (2009) concluyen que el comportamiento de los déficits monetizados determinó la mayoría de las inflaciones elevadas y estabilizaciones para el conjunto de economías que estudiaron.
Utilizamos el modelo base para explicar la evolución de la inflación en México entre 1969 y 2016. La secuencia estimada de déficits fiscales se compara con los datos disponibles para éstos. En línea con los resultados para otros países, además de proporcionar una descripción de la formación de las expectativas de inflación, el modelo sugiere que la evolución histórica de los déficits fiscales es fundamental para explicar el comportamiento de la inflación en México.
No obstante, dentro de este periodo hay dos subperiodos claramente identificados en cuanto al marco institucional, los cuales se hayan separados por el otorgamiento de la autonomía al Banco de México en abril de 1994. Esto motiva la siguiente pregunta: ¿puede afectar la política fiscal a la inflación y a sus expectativas incluso en un contexto de autonomía del Banco Central?
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Para ello, extendemos el modelo de Sargent, Williams y Zha (2009) para analizar si la política fiscal a través de canales indirectos es relevante para determinar la inflación y sus expectativas, aun en un contexto de autonomía del Banco Central.
Canales Indirectos y Expectativas de Inflación
Una variable de interés que tomamos en cuenta es la prima por riesgo soberano. Esta variable refleja la situación fiscal del gobierno. En la medida en que los agentes económicos perciban riesgos potenciales en términos de la capacidad del gobierno para cumplir con sus compromisos de deuda, también pueden verse afectadas las expectativas de inflación y la inflación misma, tal como lo sugiere Kocherlakota (2012) . La percepción de este tipo de riesgo está incorporada en la prima por riesgo soberano.
En adición, la situación fiscal del país también puede incidir sobre la evolución del tipo de cambio nominal, que a su vez puede afectar al proceso de formación de precios en la economía. Por consiguiente, otra variable que se considera en el análisis son las variaciones en el tipo de cambio nominal.
La estimación de la extensión del modelo indica que la prima por riesgo soberano y el tipo de cambio nominal parecen afectar a las expectativas de inflación. Este resultado sugiere que, si bien México cuenta con un Banco Central autónomo, lo cual es garantía de que los déficits fiscales no puedan ser monetizados, existen canales indirectos a través de los cuales la política fiscal todavía puede afectar a las expectativas de inflación y a la inflación misma.
Lo anterior destaca la importancia de la disciplina fiscal, en adición a la autonomía del Banco de México, para la preservación de un entorno de estabilidad de precios.
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El Modelo Base en Detalle
El modelo base es el que se propone en Sargent, Williams y Zha (2009) , construido para estudiar la relación entre inflación, déficit fiscal y expectativas de inflación. Una ventaja de este modelo es su estructura simple, la cual permite la estimación de sus parámetros utilizando únicamente la serie histórica de una de las variables principales, en nuestro caso la serie de inflación mensual. Con estos parámetros, el modelo teórico explica una secuencia observada de inflación como resultado de los déficits fiscales y un proceso particular para la formación de expectativas de inflación.
El marco consta de los siguientes componentes: una demanda de dinero, la restricción presupuestaria del gobierno, un proceso que modela la formación de expectativas de inflación y la evolución (exógena y estocástica) de los déficits fiscales.
Expectativas de Inflación Adaptativas
La especificación base sigue, por ejemplo, a Marcet y Nicolini (2003), por lo que se supone que las expectativas de inflación son adaptativas. Según Sargent y Wallace (1973) , los agentes tienen expectativas adaptativas cuando toman en cuenta la información pasada para extrapolarla y así formar sus expectativas.
Déficits Fiscales y su Modelización
Los déficits fiscales siguen un proceso estocástico. La evolución de los déficits fiscales es exógena y estocástica.
Resultados del Modelo Base
Un modelo con D = 2 y un modelo con D = 2, V = 3 proporciona una mejor aproximación a los datos. Esto mejora la predicción de los agentes sobre el nivel de precios futuro y proporciona un mejor ajuste de los datos.
Como se observa en la gráfica, existe una aproximación adecuada del modelo a los datos de BPT antes de 1991 y a los RFSP después de 1993. Durante 1991 y 1992, ambas series muestran un superávit fiscal. Como se mencionó, el modelo no puede aproximar esta característica de los datos dado el supuesto de una distribución log-normal, que implica que los déficits no pueden ser negativos.
Gráfica 3: Reforma Cosmética para Controlar la Inflación
La gráfica 3 presenta evidencia de una reforma cosmética para controlar la inflación: durante 1984, el gobierno logró reducir la inflación considerablemente, según el modelo, debido a una reducción temporal de su déficit fiscal. Sin embargo, como lo muestran los paneles (a) y (d), la media del déficit fiscal entre 1985-1987 se mantuvo en el valor más alto posible (estimado). Tras la crisis de 1987, en 1988 el gobierno mexicano llegó a un acuerdo con representantes del sector privado denominado Pacto de Solidaridad Económica, en el cual el gobierno se comprometió a reducir el gasto y la inflación. El déficit fiscal tuvo un decremento sustancial y al cierre de 1989 la inflación anual se situó por debajo de 20%. El modelo es consistente con este episodio de la historia económica de México.
Después de una reforma constitucional, al Banco de México le fue otorgada su autonomía en abril de 1994. En esta reforma se estableció como su objetivo prioritario el preservar el poder adquisitivo de la moneda nacional. La inflación anual promedio ha disminuido de manera muy significativa desde ese evento, particularmente después de que se desvanecieron los muy importantes efectos sobre la inflación que se generaron con la devaluación de la moneda nacional a finales de 1994.
Es importante reconocer que la disminución de la inflación mencionada es reflejo de que la autonomía del Banco de México implica que éste ya no puede monetizar los déficits fiscales.
Gráfica 4: Déficits Fiscales Estimados vs. Datos Observados
La Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) calcula una medida de déficit fiscal denominada balance público tradicional (BPT) desde 1977. La gráfica 4 muestra la secuencia estimada de déficits fiscales del modelo, así como el BPT y los RFSP respecto al PIB entre 1977 y 2016. El modelo predice un mayor déficit fiscal durante 1994-1996 en comparación con los observados en los datos. En 1995, el modelo proyecta un déficit fiscal como proporción del PIB de 6%, mientras que los RFSP exhiben un nivel ligeramente inferior a 2.5% del PIB. El modelo base sólo puede atribuir el aumento de la inflación de ese año a los déficits fiscales.
Notas: las series presentadas son, en negro, el déficit fiscal estimado con los percentiles 10 y 90 de la distribución del déficit estimado (en líneas punteadas).
Extensión del Modelo: Canales Indirectos y Autonomía del Banco Central
En esta sección presentamos una extensión al modelo base que en forma reducida permite llevar a cabo una primera evaluación de un canal indirecto a través del cual la política fiscal puede potencialmente tener un efecto sobre la inflación, incluso en un contexto de autonomía del Banco Central.
Siguiendo la lógica del ejemplo de Kocherlakota (2012), los agentes pueden incorporar en sus expectativas de inflación la posibilidad de eventos que, de ocurrir, si bien con una probabilidad que puede ser baja, implicarían la transición de un régimen de dominancia monetaria a uno de dominancia fiscal y, en consecuencia, los agentes reaccionan aumentando sus expectativas de inflación.
En el caso de la estimación de la extensión del modelo para México, si la prima por riesgo soberano resulta ser relevante para la determinación de las expectativas de inflación, esto sería indicativo de que la política fiscal influye sobre la política monetaria, si bien a través de canales indirectos afectando en última instancia a la inflación misma, incluso en un contexto de autonomía del Banco Central.
Evidentemente, la referida transición no tiene que materializarse para que en efecto haga más compleja la conducción de la política monetaria.
La extensión que presentamos considera a la prima por riesgo soberano de acuerdo con el Índice de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI, Emerging Markets Bonds Index) de México, calculado por J.P. Morgan, como la variable que refleja la solidez fiscal del gobierno para llevar a cabo sus obligaciones de deuda. En general, un aumento en este indicador está asociado con la percepción de que el gobierno está en una situación menos sólida para cumplir con sus obligaciones de pago.
Consideramos dos regímenes: uno de dominancia fiscal, donde la autoridad fiscal puede llevar a cabo expansiones monetarias para financiar su déficit, y el de autonomía del Banco Central, donde no puede. La interpretación que proponemos es que México tuvo un régimen de dominancia fiscal desde 1970 hasta antes del otorgamiento de la autonomía al Banco de México en abril de 1994 y, posteriormente, un régimen de dominancia monetaria.