El ahorro tributario se refiere a la reducción en la obligación de pagar impuestos que una empresa o individuo logra mediante el uso de estrategias legales y permitidas por la legislación fiscal. Este ahorro puede surgir de diversas fuentes, como deducciones fiscales, créditos fiscales, exenciones, y la optimización de la estructura de capital de una empresa.
El modelo de descuento de flujo de fondos constituye una de las principales herramientas de valuación de empresas en marcha. Existen diferentes variantes, en función al tratamiento concedido a la tasa de costo del capital y la manera en que son exteriorizados los ahorros fiscales.
A continuación, se mencionan algunas de las variantes más comunes:
- Costo Capital Promedio Ponderado (CCPP, WACC)
- Flujos de fondos a capital
- Valor Presente Ajustado (APV)
Métodos para Calcular el Ahorro Tributario
Valor Presente Ajustado (APV) y el Modelo Binomial
Atendiendo el carácter contingente del valor correspondiente al escudo fiscal, el presente trabajo propone su estimación suponiendo que el ahorro fiscal se comporta como una cartera de opciones, en el marco del modelo binomial.
El resultado obtenido es complemento y puede ser introducido en la valuación de la firma mediante el clásico Valor Presente Ajustado (APV), o en la formulación de modelos binomiales condicionados por escenarios de continuidad o liquidación.
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Estimación Tradicional vs. Enfoque de Opciones
Respecto del valor de los ahorros fiscales a menudo son calculados sobre una base determinística, asumiendo su existencia a perpetuidad. Se utilizó el análisis de sensibilidad sobre los niveles de apalancamiento financiero de la firma a los efectos de contrastar los valores de ahorros fiscales derivados del modelo tradicional y el desarrollo propuesto.
El modelo presenta como ventaja la posibilidad de estimar ahorros fiscales en estados contingentes y evita el debate respecto de la tasa de actualización a ser utilizada. El enfoque de opciones arroja un valor esperado de todos los posibles resultados contingentes, condicionando la existencia de ahorros fiscales.
Traducido al lenguaje de las opciones, se supone que la empresa ejerce el call siempre que los resultados operativos (subyacente) sean superiores a cero. Se activa el techo (cap) con ejercer la posición corta cuando los resultados son mayores que la carga financiera.
El Debate sobre la Tasa de Actualización
Ahora bien, la doctrina ha desarrollado un importante debate relativo a qué tasa de actualización debe ser utilizada, el cual a continuación será sintetizado. La ecuación precedente plantea uno de los principales focos de debate entre los académicos y practicantes: es la tasa a la cual son actualizadas las corrientes futuras de ahorros fiscales.
Consideran que el valor de los ahorros fiscales es condicionado por la estructura objetivo de capital de la firma, entendiendo por estructura objetivo al mantenimiento de un ratio de mercado en relación al valor de la deuda; o, en otro extremo, mantener un valor actual fijo de deuda. Una tercera posición es la que plantea Fernández (2014).
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Análisis de Sensibilidad y Resultados
Para ilustrar el funcionamiento del modelo y las principales diferencias con los resultados que arrojan las ecuaciones 1 y 2 se llevó a cabo un análisis de sensibilidad de la razón de endeudamiento y la tasa de interés de la deuda. La tabla 9 aplica análisis de sensibilidad, suponiendo ahorro fiscal determinístico (AFD), (ecuaciones 1 y 2).
Queda manifestada la diferencia entre los modelos ya que, más allá de la cuestión matemática, el enfoque de opciones arroja un valor resumen de los posibles futuros no determinísticos. Por el contrario, la concepción clásica supone determinismo en la estimación del valor del ahorro fiscal, la existencia de riesgo o su prescindencia dependerá de la tasa empleada.
Los escenarios futuros y los flujos de fondos derivados de estos responden a un comportamiento contingente. En tal sentido, el modelo de valuación utilizado debe contemplar tal situación y el valor actual de los ahorros fiscales no escapa a dicha consideración.
Consideraciones Finales
No se debe perder de vista que, ceteris paribus, el conjunto de variables macroeconómicas que explican ahorros fiscales se condicionan a la existencia de resultados imponibles. En este aspecto, el debate en materia financiera es profundo con dos posiciones extremas destacadas, como la propuesta de Modigliani y Miller (1963) o Miles y Ezzell (1980, 1985) y diferentes matices que cobran las propuestas intermedias.
Estos están condicionados por variables como la magnitud y presencia de resultados imponibles, valor del impuesto a las ganancias operativo e intangibilidad de las normas tributarias. Una poderosa herramienta está dada por la teoría de opciones reales, ya que la evolución de los resultados operativos es un hecho contingente.
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Por ende, es difícil o vagamente ajustado a la realidad suponer linealidad en el comportamiento del valor de la firma y, en particular, en los ahorros fiscales. Suponiendo un contexto con tasas de interés sobre deuda fijas y estabilidad en la legislación tributaria, en la determinación de ahorros fiscales la única fuente de riesgo está dada por la variabilidad de los resultados.
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